最近幾位業(yè)內(nèi)朋友給我轉(zhuǎn)來幾篇關(guān)于一線城市寫字樓空置率全面上升的文章，其核心邏輯如果用一句話總結(jié)，無非就是：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都這么差了，還有誰租寫字樓呢？2016年8月我曾討論過《北京的寫字樓市場(chǎng)會(huì)崩盤嗎？》。三年之后再回望當(dāng)時(shí)的邏輯和判斷。有些觀點(diǎn)容易形成共識(shí)并且經(jīng)過了一定周期的市場(chǎng)檢驗(yàn)；有些觀點(diǎn)需要大家不斷打磨和深化。

容易達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)如下：

（1） 宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)不好，2016年不好，今天更不好，并且未來幾年也沒有明顯跡象會(huì)轉(zhuǎn)好。寫字樓市場(chǎng)作為一個(gè)典型的TOB端生意，經(jīng)濟(jì)不好、P2P跑路、直播退潮等確實(shí)會(huì)對(duì)寫字樓租賃需求有直接的沖擊。如果說商辦市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那么寫字樓市場(chǎng)的反應(yīng)則更直接；購物中心市場(chǎng)作為一個(gè)TO C的生意，相對(duì)更抗周期和滯后一些。但過去三年，經(jīng)濟(jì)不好，北京寫字樓市場(chǎng)不但沒有崩盤，反而商辦大宗資產(chǎn)的交易額從500億元跳升至900億元。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、外資、科技巨頭等機(jī)構(gòu)紛紛重手布局北京商辦資產(chǎn)，不是因?yàn)闃O度樂觀和看好，而是避險(xiǎn)、防守的心態(tài)更重；

（2） 在中國特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，北京與其他一線城市不同。以民營經(jīng)濟(jì)為主、市場(chǎng)化程度最高、對(duì)租金變化最敏感的深圳，受到的沖擊最直接，尤其是二房東模式很容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)模型垮塌事件；上海基于其地鐵軌道交通的發(fā)達(dá)以及國際化程度更高，除了陸家嘴、南京西路等傳統(tǒng)商務(wù)區(qū)，大虹橋、張江、前灘等多點(diǎn)開花，供應(yīng)量巨大，空置率攀升在所難免；北京是一個(gè)以國企、央企以及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為班底的特殊市場(chǎng)，并且2018年9月26日北京市政府官網(wǎng)發(fā)布《北京市新增產(chǎn)業(yè)的禁止和限制目錄》，其中規(guī)定東城區(qū)、西城區(qū)、朝陽區(qū)、海淀區(qū)、豐臺(tái)區(qū)、石景山區(qū)的東、西、北五環(huán)路和南四環(huán)路以內(nèi)禁止新建酒店、寫字樓等大型公建項(xiàng)目。一方面需求預(yù)算相對(duì)堅(jiān)挺，另一方面主城區(qū)供應(yīng)有限；

（3） 即便如上一條，北京寫字樓市場(chǎng)內(nèi)各個(gè)板塊的分化也非常明顯。根據(jù)戴德梁行2019年第二季度的研究報(bào)告，即便在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)乏力的環(huán)境中，金融街基于其一行三會(huì)的監(jiān)管區(qū)位優(yōu)勢(shì)，空置率僅為3.1%；中關(guān)村基于其科研機(jī)構(gòu)密集的優(yōu)勢(shì)，TMT企業(yè)租賃需求旺盛，并且長(zhǎng)期沒有新增供應(yīng)，空置率僅為1.2%；燕莎商圈基于其使館區(qū)的優(yōu)勢(shì)，寫字樓空置率長(zhǎng)期維持在6.3%左右的水平；中央商務(wù)區(qū)基于中服地塊單項(xiàng)目甲級(jí)寫字樓供應(yīng)量高達(dá)44萬平米，空置率從2018年三季度的3.5%提升至2019年二季度的8.2%，空置率上升明顯，短期內(nèi)租金增長(zhǎng)壓力較大。在新興區(qū)域內(nèi)，麗澤和望京酒仙橋（非望京核心區(qū)）因?yàn)槎唐诠?yīng)量較大，空置率高達(dá)71%和16.8%。

除了上面相對(duì)容易達(dá)成共識(shí)的觀點(diǎn)，有些觀點(diǎn)則更值得我們關(guān)注：

（1） 科技行業(yè)對(duì)寫字樓市場(chǎng)的影響將越來越深遠(yuǎn)，并且呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。

按照北京市統(tǒng)計(jì)局的官方數(shù)據(jù)，從2016年到2018年，北京信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GPD的年度增長(zhǎng)率分別是11.3%、12.6%和19%，遠(yuǎn)高于2018年北京總GDP6.6%的年增長(zhǎng)率。與之相匹配的是中關(guān)村商圈的寫字樓租金變化趨勢(shì)。按照戴德梁行的統(tǒng)計(jì)，過去三年中關(guān)村甲級(jí)寫字樓租金漲幅高達(dá)36.5%

按照北京市副市長(zhǎng)盧彥的說法“產(chǎn)值達(dá)到100億，首鋼用了71年，聯(lián)想用了17年，而小米只用了不到3年”。只有高利潤的行業(yè)才能支撐高租金。科技公司不僅影響著一個(gè)城市的寫字樓租賃需求，甚至影響著一個(gè)城市的年齡生態(tài)和產(chǎn)業(yè)變遷。以年齡為例，大都市發(fā)展科技創(chuàng)新，年輕科技精英是絕對(duì)主力。《2017年IT四大巨頭員工身體狀況排行榜》顯示，阿里巴巴員工平均年齡為32.2歲，華為是30.1歲，百度29.2歲，騰訊28.9歲。其中，阿里巴巴入職滿5年的員工，平均年齡只有31.6歲。這些年輕的科技精英，偏好“白天熙熙攘攘，晚上燈光明亮”的都市繁華生活。而城市也會(huì)因?yàn)檫@些人而年輕。

（2） “產(chǎn)業(yè)張力”將決定“空間GMV”，空間GMV將決定樓宇價(jià)值。

前段時(shí)間看到盧陽的一篇文章，其核心觀點(diǎn)包含三個(gè)：其一、最終決定地產(chǎn)價(jià)值的，不是位置而是空間GMV。空間GMV也就是在這個(gè)空間里發(fā)生的所有交易總額；其二、任何空間都是綜合體。我們會(huì)看到各種各樣的空間錯(cuò)用、再利用、多重利用的創(chuàng)新，無非都在做一件事情——就是把空間的使用人群變多、使用時(shí)間拉長(zhǎng)，以及讓空間里面的活動(dòng)更加豐富；其三、空間大數(shù)據(jù)能夠帶來個(gè)人定制。無論是線下書店能夠根據(jù)你的喜好進(jìn)行智能，還是你一進(jìn)商場(chǎng)商家就能根據(jù)皮膚狀況推薦化妝品，這些案例，其實(shí)都是空間數(shù)據(jù)應(yīng)用的場(chǎng)景。甚至，你住酒店，床、燈光設(shè)置可以跟你家里一模一樣。

但如果進(jìn)一步追問，何為“空間的GMV定價(jià)”？其底層最核心的邏輯應(yīng)該是“產(chǎn)業(yè)張力”。那何為好的或者說有張力的產(chǎn)業(yè)呢？當(dāng)下的標(biāo)準(zhǔn)主要包含三個(gè)子邏輯：其一是它需要有持續(xù)的融資能力，如TMT、人工智能等，大量資本的持續(xù)注入推動(dòng)其不斷迭代，而不是曇花一現(xiàn)；其二、要有高的附加值和長(zhǎng)尾效應(yīng)；其三、需要政治正確，顯然P2P不滿足這一條。

如果我們?cè)龠M(jìn)一步追問，北京各個(gè)寫字樓集群區(qū)域都是基于什么樣的產(chǎn)業(yè)張力或者獨(dú)特背景而形成的？如前所述，每個(gè)區(qū)域形成都有其歷史機(jī)緣。以金融街為例，北京金融街的租金一直高居榜首，很重要的原因是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及金融企業(yè)的高租金承載力。其中，英藍(lán)國際金融中心的租金高達(dá)27元/天/平米，該樓宇的估值相當(dāng)之高，不是因?yàn)樗挠布嗝春茫且驗(yàn)楦呤?、黑石、JP Morgan、國開金融等行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)是其租客。

（3） 寫字樓市場(chǎng)會(huì)走向重度運(yùn)營的邏輯，即寫字樓購物中心化運(yùn)營。

通常而言，寫字樓市場(chǎng)往往不是重度運(yùn)營的邏輯。以北京國期寫字樓一座為例，很多年一直都處于租客排隊(duì)的狀態(tài)，業(yè)主方挑選租客，根本無需關(guān)注服務(wù)。但近期隨著市場(chǎng)壓力加大，也開始關(guān)注配套服務(wù)了。具體而言，寫字樓購物中心化運(yùn)營包含以下幾點(diǎn)：

其一、跨業(yè)態(tài)跨產(chǎn)品混搭。淘寶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了千人千面，并且“無死鏈接”，即各個(gè)鏈接都可以無限點(diǎn)擊下去；餐廳的關(guān)鍵考核指標(biāo)就是客單價(jià)和翻臺(tái)率。同樣，辦公空間的跨業(yè)態(tài)混搭也必然是一種嘗試，未來辦公樓的運(yùn)營也會(huì)購物中心化。有些業(yè)態(tài)就是吸流量的低利潤中心，而有些供應(yīng)相對(duì)稀缺并且信息不透明的業(yè)態(tài)（如便利店中自己管控上下游的高利潤產(chǎn)品）就是利潤中心。TOC端講究性價(jià)比，如配套早餐；TOB端追求利潤，如視頻會(huì)議系統(tǒng)。但避免為了混搭而混搭，上述邏輯以及百變空間的前提都是提升NOI。正如在亦莊做辦公通常不如公寓，在國貿(mào)做公寓通常不如辦公的利潤高。

其二、會(huì)員系統(tǒng)以及實(shí)體資產(chǎn)虛擬化的紅利。滴滴把汽車的實(shí)體資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了線上虛擬化和可視化，并且有效進(jìn)行了連接。同樣的邏輯，wework探索了空間會(huì)員化運(yùn)營，以提升有限空間的利用效率。所謂商辦資產(chǎn)虛擬化包含兩個(gè)維度：其一是空間運(yùn)營的會(huì)員化；其二是資產(chǎn)本身的份額化。二者都能實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)。

其三是辦公樓衍生服務(wù)需要圍繞客戶的事業(yè)而不是生活多琢磨。何為“新辦公”的強(qiáng)需求？很多空間衍生服務(wù)都是圍繞辦公人群生活配套服務(wù)而展開，但實(shí)際效果往往是事倍功半。直到看見劉愛民的一個(gè)觀點(diǎn)——圍繞客戶的事業(yè)而不是生活多琢磨。辦公人群通常處于事業(yè)活躍期，再加上大多數(shù)人過去也沒有奢侈生活的體驗(yàn)，埋頭掙錢、隨便對(duì)付一口是常態(tài)。那辦公人群具體有哪些需求呢？隨便想到的幾個(gè)事：頭腦風(fēng)暴之類的會(huì)議如何快速的通過智能硬件會(huì)議桌形成紀(jì)要以及具體分工和時(shí)間表？員工報(bào)銷如何更便捷？越忙碌的員工越?jīng)]時(shí)間報(bào)銷。早餐如何更省時(shí)間，性價(jià)比更高？會(huì)議室開完會(huì)后如何自動(dòng)恢復(fù)到干凈整潔的狀態(tài)等等。很多時(shí)候，聯(lián)合辦公提供了過度服務(wù)并且太關(guān)注偽需求。

北京寫字樓市場(chǎng)是否會(huì)崩盤？這個(gè)問題我們?nèi)昵坝懻撨^，或許三年后仍會(huì)討論。身邊時(shí)常會(huì)有這樣的朋友，接受過非常好的教育，閱讀量大，極度理性，每每交流時(shí)侃侃而談，對(duì)市場(chǎng)中的也非常敏感。但往往他自己的理財(cái)投資情況并不理想。任何投資都有風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是合理配置，平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。

耶魯大學(xué)基金會(huì)作為全球成熟機(jī)構(gòu)投資人的典型代表之一，其資產(chǎn)配置邏輯也值得我們關(guān)注。近期公開的資產(chǎn)配置池包含以下資產(chǎn)：（1）流動(dòng)性最高的現(xiàn)金占比3.5%；（2）固定收益類的債券占比4.9%；（3）核心城市的商業(yè)地產(chǎn)占比17.6%；（4）石油、天然氣等大宗商品占比8.2%；（5）私募股權(quán)類PE占比33%；（6）包含美股以及其他國家的股票投資占比15.4%；（7）資產(chǎn)重組或者破產(chǎn)清算等事件驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)性投資占比17.4%。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金、固收類防守型的資產(chǎn)合計(jì)配置比例為8.4%，這類配置屬于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益產(chǎn)品；商業(yè)地產(chǎn)、石油等大宗商品合計(jì)配置占比為25.8%，這類配置屬于中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品；股票、PE等產(chǎn)品的配置比例為65.8%，這類配置屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類產(chǎn)品。

同樣的邏輯，我們?cè)俜从^中國國內(nèi)高凈值客戶的資產(chǎn)配置情況。按照招行與貝恩咨詢聯(lián)合發(fā)布的《2019中國私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2019年中國高凈值客戶的配置情況：儲(chǔ)蓄現(xiàn)金為24%、銀行理財(cái)為12.3%、債券為7.1%、信托為8.8%、股票為17.1%、公募基金為8.9%、保險(xiǎn)為3%、投資性房地產(chǎn)為13.2%、其他投資為5.6%。

結(jié)合現(xiàn)狀我們可以發(fā)現(xiàn)以下特征：（1）國內(nèi)高凈值客人明顯屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型偏好，現(xiàn)金、銀行理財(cái)、債券和保險(xiǎn)這類低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的產(chǎn)品合計(jì)占比46.4%；（2）國內(nèi)可選擇的金融產(chǎn)品豐富度欠佳，國外成熟市場(chǎng)的中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)信托投資基金（簡(jiǎn)稱“REITs”）還沒有正式推出，取而代之的是類剛性兌付的信托產(chǎn)品。隨著信托剛性兌付的打破，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積；（3）股票、PE等權(quán)益型投資在國內(nèi)投資市場(chǎng)的配置比例相對(duì)較低，除了投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好之外，市場(chǎng)本身的成熟度也在陸續(xù)完善；（4）國內(nèi)投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資有明顯的偏好，投資性房地產(chǎn)占比13.2%，但國內(nèi)投資者所投資的不動(dòng)產(chǎn)，相當(dāng)一部分比例是指住宅地產(chǎn)，而非國外成熟市場(chǎng)的現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。一方面優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資門檻較高，小體量資金的投資者無法直接參與；另一方面過去十多年國內(nèi)住宅市場(chǎng)快速發(fā)展，“炒住宅”現(xiàn)象普遍。

縱觀國外成熟資產(chǎn)配置市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)是資產(chǎn)配置中不可或缺的一部分。而這個(gè)市場(chǎng)真正的大錢保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還沒有成規(guī)模的進(jìn)入。按照保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定，險(xiǎn)資可以有30%的資金配置到商業(yè)物業(yè)。然而，投資不動(dòng)產(chǎn)最多的中國人壽和平安保險(xiǎn)，在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的配置比例也僅僅不超過3%。北京優(yōu)質(zhì)的商辦資產(chǎn)依然值得我們?nèi)ブ攸c(diǎn)布局，尤其是那些能嫁接有生命力產(chǎn)業(yè)的寫字樓和有消費(fèi)力人群的購物中心。